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【全球市场】非美高通胀会推升美债收益率吗?—美国国债月报2022年第九期

8月美债收益率止跌反弹,月末再度站稳3%上方。正如我们上月提示,美国经济数据韧性和Jackson Hole央行峰会引导市场加息预期上修是收益率上行的主要动力。

本期专栏:非美高通胀会推升美债收益率吗?未来数个季度将出现美国与非美发达经济体通胀同比增速“劈叉”。1981年曾出现类似情景,美联储选择继续加息,而非因美国通胀回落停止加息。国际贸易带来的通胀传染可能是美联储的政策出发点。这一逻辑在当下减弱但仍然部分适用。

机构行为方面,一级市场名义附息债券需求整体偏弱,尤其是20Y、30Y;TIPS 30Y需求相对较好。二级市场,持仓方向指示性不强。美国一级交易商持仓可能暗示30Y-2Y期限利差反弹机会。

展望9月,重点关注美联储9月议息会议SEP通胀预测和FOMC点阵图利率中枢是否上调。此外,理论上9月起美联储将开始加速缩表。技术上,月初可能回踩60日均线%,短线%。在经历一段时间拉锯后,中期10Y收益率仍有望突破3.5%,甚至向4%进发。

我们在上期报告明确指出,技术性衰退并不意味着美债收益率见顶,8月美债收益率出现反弹的概率较大;美国经济数据韧性和Jackson Hole央行峰会将是收益率上行契机。实际走势与我们预期一致,随着美联储引导市场加息预期上修,8月10Y收益率再度站稳3%上方。展望9月,收益率将先放缓上行,此后若美联储9月议息会议调高FOMC点阵图(特别是2023年),将刺激收益率进一步走高;此外缩表也将于9月提速。中期而言,非美发达经济体通胀峰值晚于美国出现,可能持续推升本币收益率,进而传导至美债收益率。

无论是基于我们的VAR模型还是OECD预测,美国通胀同比已经见顶的概率很大。然而以欧、英为代表的其他发达经济体通胀同比很可能仍未达峰。未来数个季度将出现美国与非美发达经济体通胀同比增速“劈叉”的现象。

历史上,在1981年期间也曾出现过美国通胀同比回落、非美发达经济体通胀同比仍在加速的情景。在此期间,美债10Y收益率并未随美国通胀回落而走低,反而继续上行。美联储加息、非美发达经济体通胀、美债收益率三者呈现高度一致性,三者见顶时间也非常接近。这一现象只是巧合,还是存在某种宏观联系?

众所周知,美联储货币政策通常“以我为主”,但翻阅1981年的美联储“绿皮书(Greenbook)”,其中多次提及德国、法国、意大利、日本等发达经济体的通胀上行和利率抬升;在会议纪要中,官员们也讨论德国经济前景。尽管美联储没有明确非美发达经济体的通胀和利率与美联储货币政策的关联,但我们倾向于认为当时主要非美发达经济体的通胀、利率对美联储货币政策产生了实质性的影响。即在美国自身通胀同比增速已经见顶回落的背景下,其他经济体持续上升的通胀和利率水平是美联储选择继续加息的重要动机之一。

国际贸易带来的通胀传染可能是当时美联储的政策考量因素。尽管2000年后发达经济体在美国进口中占比已经大幅下降,但当前德国、法国、意大利、英国、加拿大、日本仍占美国进口份额约30%,中南美洲占比长期稳定在10%左右。这些经济体中,除了日本通胀水平较低,大多数经济体当前都面临着5%以上的通胀。输入性通胀压力或重新进入美联储的视野,也许美联储会再次将其他发达经济体通胀见顶作为停止加息的重要参考,美债收益率上行也会持续更长时间。

8月美国财政部拍卖的附息国债期限涵盖2Y-30Y各个主要期限,以及TIPS 30Y。从认购倍数、间接投资者获配比例、竞标利差等指标而言,名义付息债券需求整体偏弱,尤其是20Y、30Y;TIPS 30Y需求相对较好。

机构行为方面:官方部门中,6月中国大陆、日本减持有所放缓,欧洲、英国延续增持。日本财政部公布的数据显示日本在8月末试探性减持。私人部门,EPFR全球基金资金流显示短端资金一度流出,资金持续流入中长期限。美国一级交易商8月明显减持了3~7Y和11Y以上期限,在3Y以内和7~11Y持仓变动不大。CBOT美债10Y期货持仓,非商业空头保持近3年高位,资管、机构投资者在8月小幅增持多头。持仓分化度重新走高,但仍未达到有数据以来的超买区间(对应美债利率见顶)。

整体而言,近期持仓数据的方向指示性不强。不过,从美国一级交易商近期持仓变动看,30Y-2Y期限利差阶段性反弹或许是值得关注的机会。

展望9月,在月初8月非农数据公布后,市场暂时得以喘息,收益率上行放缓,等待月中公布的8月CPI数据。货币政策方面,Jackson Hole央行峰会上的立场势必在9月议息会议一以贯之,市场焦点在于SEP通胀预测和FOMC点阵图利率中枢是否上调。尽管美联储单次加息幅度可能放缓,但加息进程远未结束。若美联储将市场预期加息目标引导至4%以上,仍会给市场不小的冲击。此外,理论上9月起美联储将开始加速缩表,就算达不到1050亿也至少明显提速。上述因素共同作用下,美债收益率仍趋于上行,但过程可能并不流畅,呈现出“进两步,退一步”的特点。

从历史统计数据看,2000年之前的加息周期中,10Y收益率相较于加息周期起点上行约170bp是常见情景,在上世纪七八十年代甚至上行超过200、300bp。若以170bp计算,则当前仍有约70bp上行空间,以当前收益率折算则是上行至4%,与我们此前的定量模型结果非常接近。

技术上,10Y收益率上旬可能回踩60日均线%,短线%。在经历一段时间拉锯后,中期10Y收益率仍有望突破3.5%,甚至向4%进发。

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